新型诊所是巴菲特所说的值得长期持有的资产

伴随老龄化加剧，居民消费水平和健康意识的快速提高，我国现有医疗服务供给侧已无法满足居民对更便捷、更高服务水平的医疗需求。

好的投资标的在市场上是非常稀缺的，快速退出一个优质资产，意味着需要再花很大的力气，找到另外一个也很优质的资产。因此，如果一个资产具备稳定长期升值的空间，长期持有才是最省力的投资方式，而不应该快速卖出锁定收益。新型连锁诊所就是这样的一类资产，运营时间越久，越值钱。文章来源：群蜂学堂（ID：CrowdBees），作者：吴寒，群蜂社投资总监。美国南加州大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物科学学士。在群蜂社和分享投资参与十余个医疗项目投资工作，曾参与创立某医疗健康产业创业服务平台，拥有民营综合医院筹建工作经验，关注早期医疗健康领域创业公司的投资机会。

本文主要尝试回答下述6个问题：

1. 这么多坑，新型诊所还值得投资吗？

2. 如何评估新型诊所的投资价值？

3. 应该用怎样的心态和方法来投资？

4. 投资单体新型诊所的预期收益率是多少？

5. 投资单体新型诊所要注意哪些风险？

6. 投资新型连锁诊所管理公司有哪些风险？

新型诊所（参考诊锁界的定义）：区别于传统相对低端、就医环境和诊疗水平偏低的个体户诊所，新型诊所是指以新的医学模式为核心，能更大体现医生的服务价值和医疗人文关怀，以患者和医生为双重中心，充分与医疗服务有关的新事物相融合，提供优质、便捷、有效医疗保健服务的一种诊所，通常是公司性质的、自营连锁性质的诊所。

Part 1：新型连锁诊所迎来发展浪潮

伴随老龄化加剧，居民消费水平和健康意识的快速提高，我国现有医疗服务供给侧已无法满足居民对更便捷、更高服务水平的医疗需求。

为缓解上述问题，我国在2015年开始加快推进分级诊疗进程，推动医生多点执业，鼓励民营资本进入到基层医疗服务领域，提高我国医疗体系的整体效率，目标是做到 “基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”。

分级诊疗改革逻辑（群蜂社绘制）

2017年5月国务院发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，一系列支持民营开办连锁诊所的政策得以落地，新型连锁诊所迎来发展浪潮：公司可以开诊所（之前只有个体户才能办诊所）、医生可以在职开诊所、取消诊所审批制、诊所开办不受地理位置限制、民营诊所接入医保、一个法人主体可以申报多家连锁诊所(已出政策，尚未落地)。

此背景下，我国诊所数量以6000-7000家/年的数量在增长，2010-2018年间获得融资的新型连锁诊所不低于60家。比较有代表性的新型诊所包括腾讯旗下的企鹅杏仁、知名医疗社区丁香园旗下的丁香诊所、深圳卓正医疗、“急诊女超人”于莺创办的祐邻诊所等等。

代表性的新型连锁诊所-卓正医疗

Part 2：看起来美好，经营起来却荆棘密布

创业者的普遍感受是经营新型诊所太难了：政策隐形壁垒多；砸进去不少钱，努力了几年却还在亏损；运营管理人才稀缺，需要自己培养；医生招不到、留不住，多点执业在绝大部分地区都是口号喊得响，公立医院管得严，落地困难重重；患者不知道从哪来，与患者建立信任门槛高、周期长；客单价上不去，除非昧着良心来“创收”，但又严重违背创业初心。

大部分投资人认为连锁诊所的发展速度低于预期：虽然不像医院那样，动辄5年以上的盈亏平衡周期，但也至少是两三年起步；新店面的扩张需要持续投入，追求规模化的道路上，公司整体盈利看不到头，只能靠一轮又一轮的股权融资来支撑扩张；不追求快速扩张，资本又退不出去。

1. 这么多坑，新型诊所还值得投资吗？

2. 如何评估新型诊所的投资价值？

3. 应该用怎样的心态和方法来投资？

4. 投资单体新型诊所的预期收益率是多少？

5. 投资单体新型诊所要注意哪些风险？

6. 投资新型连锁诊所管理公司有哪些风险？

下面就上述这个6个关键问题，和大家探讨一下群蜂社的思考。

Part 3：新型诊所值得投资吗

我们认为：优质的新型诊所是值得投资的，而且是巴菲特所说的值得长期持有的资产，能够享受长期复利收益，一个连锁品牌诊所存在的时间越久，就越值钱。

定量分析请见第6部分，我们先定性列出核心逻辑：

1）人口结构老龄化和消费升级，决定了实体诊所是抗周期的刚需资产；

2）新型诊所在国内处于起步初期，产业链远未成熟，问题多，但创新空间大，盈利空间也大；

3）医疗服务的专业特性和医疗机构运营的高门槛，决定了诊所在一定程度上拥有定价权；

4）部分细分领域的诊所适合做连锁，具备规模化潜力，连锁诊所也更容易建立起品牌；

5）供给端和需求端的信息不对称，决定了消费者对品牌的依从性较强。

医疗机构特性图（群蜂社绘制）

Part 4：评估新型诊所投资价值的8个维度

8个核心评估维度（群蜂社绘制）

群蜂社这几年都在关注新型连锁诊所行业，刚刚投资了一家成都的基层连锁诊所-协卓医疗，近期计划再投资一家深圳的连锁运动康复门诊，目前，我们形成了一个评估新型连锁诊所投资价值的粗略框架，下面是框架中的8个核心维度（持续完善优化中）：

1）定位清晰，细分切入，与公立医疗体系形成互补；

我们更看好主攻常见、慢性病的基层社区全科连锁业态；以及高毛利，针对中高端消费医疗需求的专科连锁业态。

大型公立医院在重大病、疑难病领域，在学术科研领域具有绝对的优势，因此，民营新型诊所需要在医疗服务可及性、便利性和优质服务体验的维度下打差异化，需要在疾病的预防、筛查、康复和健康教育上打差异化。

2）核心医疗服务要能够标准化，需要具备可复制的基础；

需要注意下面两个问题：

a）主打的医疗技术门槛不能太高，医生培养的周期不能太长：比如神经外科，心脏外科，血液科这类细分领域，对医生的技术要求极高，一个能做手术的医生培养周期很长，更加适合公立医院或者大型医疗和资本集团来做；

b）医生的存量供给最好相对充足：比如我国的基层社区医生其实数量挺多的，只不过在现有医疗体系下，大部分患者都到三甲医院去看病了，基层医生的工作其实相对是不饱和的，水平也亟待提高，如果能够通过体系化的培训，利用好存量医生资源，是能够相当程度上解决基层看病需求的。

3）避开发展相对成熟、竞争激烈的细分领域，避开医疗服务人员独立执业门槛低的领域；

4）需要有相互信任、背靠背作战的医生+营运团队，团队成员需要具备其所负责领域必备的核心能力要素和经验；

a）医生团队要有all in的决心，且专注完善连锁诊所诊疗产品体系的打磨；

b）运营团队需要担负起医疗服务以外的所有运营事务，包括连锁运营体系，人才招聘体系，获客推广体系，融资事务等等。

5）需要搭建起稳定的获客体系，比如：

立足社区，治疗常见病和慢性病，通过便宜的自然流量来获客；

线上运营，建立线上流量获取矩阵；

和公立医院的医生合作，通过满足其在公立医院患者的增值服务需求，个性化需求，建立起公立医院医生的患者推荐体系；

完善的口碑推荐获客体系；

针对企业员工福利的B to B地推体系；

加入医联体，或者与其他有互补特性的医疗机构合作，建立双向转诊获客的体系；

持续打造诊所医生的个人品牌体系等等。

6）利益分配机制需要同时实现创始团队、投资人、管理层、员工、医护团队和患者的共赢；

连锁管理公司层面的股权分配、单店层面的股权分配、公司治理结构、医护团队和运营团队的绩效体系，决定了一家连锁诊所是否能够可持续发展。

7）需要有自己的核心医疗理念和创业愿景；

比如"为社区居民提供性价比极高的，以人为本的医疗服务"，比如”让孩子快乐看牙”等等。

8）投资时点尽量选择在至少1个单店模型已验证后。

需要说明的是，上述8个维度是必要条件，不是充分条件，还有更多细分的评价维度，在这就不一一列举了，这8个维度是我们认为最为核心的。

接下来，我们来聊聊应该用怎样的态度和方法投资新型诊所。

Part 5：长期持有是投资优质新型诊所的关键

好的投资标的在市场上是非常稀缺的，快速退出一个优质资产，意味着需要再花很大的力气，找到另外一个也很优质的资产。因此，如果一个资产具备稳定长期升值的空间，长期持有才是最省力的投资方式，而不应该快速卖出锁定收益。

新型连锁诊所就是这样的一类资产，运营时间越久，越值钱，那我们应该用怎样的方式去投资新型诊所，才能让我们更容易地长期持有呢？

我们总结了下面3条经验：

1） 产业投资者（比如保险，医药医械上市公司，地产），基金存续期长的机构投资者（存续期7年及以上），个人投资者（个人闲置资金）更加适合投资新型连锁诊所；

医疗服务是重精细化运营的活，供给端（优秀的医生和运营管理团队）较为稀缺，无论是团队的组建，培训还是磨合，患者的信任感，品牌建立都是一个中长期的工作，更别提复制扩张了，一个新型连锁诊所要想成气候，或者达到二级市场的要求，怎么样也得要个十来年的积淀。

投资一家初创期的新型连锁诊所，前几年公司都还在打磨医疗服务体系，打磨连锁体系的建地基阶段，其显性价值较难完全释放出来，虽然投资后，中短期可能出现出售老股的机会，但是收益可能并不是最高的（除非公司估值由于一级市场的行情，透支了未来几年的成长）。

正因为如此，一方面，如果投资资金是长线的，不急于快速套现，将有充足的时间，等待公司价值充分释放的时候再卖出；另一方面，如果新型连锁诊所融到的钱是短线资金，管理层可能会迫于股东压力而加速扩张，而加速扩张很可能会导致医疗服务机构的运作走形，并不利于其长远发展。

2） 长线资本投资初创型新型诊所，要以合理的价格，而不是透支未来几年发展的价格进入；

好的新型诊所，一定需要一个中长期的过程来打地基，不合理的投资价格将降低投资人的耐心，同时也会增加创始团队和管理层的压力。

3） 采用管理公司+单体层面分开的方式进行投资。

投资人的核心诉求之一是新型诊所未来做大规模，而投资新建每家诊所店面，都是一笔不小的资产投入，如果全部依靠连锁诊所管理公司的自有资金来投入，对连锁管理公司的融资能力要求非常高，同时还会出现创始团队股份稀释过多，创业动力降低的可能。

纵观其他行业的连锁业态，比如肯德基、麦当劳、名创优品，无不是通过连锁加盟的形式来扩张单店的，这样可以使得连锁诊所管理公司的资产不那么重，同时降低管理公司层面的融资压力。

考虑到诊所行业的运营门槛较高，所以更加适合直营加盟的形式，也就是投资人只负责单店的资金或/和店铺，管理公司负责直营和管理。

对于投资人而言，管理公司层面的增资是与风险投资类似的有一定溢价的投资，追求的回报主要是连锁品牌和连锁管理体系方面的资本增值收益；

而门店层面的加盟，可以理解为是合伙做生意，无溢价，或者低溢价，投资人出钱或者店面，管理公司出力，大家一起靠分红来赚钱。

这种投资新型诊所的模式，笔者在文章《关于新型连锁诊所融资方式的思考》中已有论述，感兴趣的读者也可以看看这篇文章，这里就不再深入论述了。

接下的问题就是，加盟投资一家上面所说的单体诊所，预期收益率如何？

注：考虑到各类新型连锁诊所管理公司情况都不一样，需要根据实际情况来建模，较难抽象出一个通用的计算收益率的模型，本篇文章仅分析投资加盟单体新型诊所的预期收益率。

Part 6：投资单体新型诊所的收益率模型

先说结论：我们的基础模型在保守计算的情况下，不考虑各种交易成本和税费（每次交易成本会不一样），投资人8年的年化复合回报率是18.58%。如果粗略估计各项交易成本和税费，投资人的年化复合回报率也将在10%以上。

如果控制好单店的投资风险（这些风险我们在Part 7分析），找到一个优质的连锁新型诊所的单店投资进去，实际承担的风险是较低的，在这样的情况下，如果一个投资人能够获得长期年化复合10%以上的回报，是非常不错的。

在股市中能够常年维持10%以上的年化收益率，会是一位非常成功的投资人，而投资一家优质的单体诊所中，其风险要小于股市投资，但流动性较股票会差很多。

因此，我们认为投资优质单体新型连锁诊所更加适合价值投资者，是巴菲特所说的值得长期持有的优质资产。

具体单店模型如下：

简版单店模型（群蜂社绘制）

核心假设：

投资金额为400万元，全部由投资人出资，连锁管理公司负责运营，投资人占股49%，连锁管理公司占股51%

筹建期6个月，盈亏平衡时间为1年

净利率20%

5年爬坡期，第5年的收入为2.5倍的投资额（这里=2.5*400=1000万元）

5年后，单店收入每年8%的增长率（考虑到医疗服务机构有定价权，8%相对保守）

第8年，单体诊所的估值按照1倍市净率计算股权价值，相当于5倍市盈率（较为保守，盈利情况较好的单体诊所资产目前市场的股权转让市盈率一般在8-15倍）

核心说明：

上述的假设是基于目前群蜂社投资的标的和拟投资标的，按照保守原则来建立的；我们目前将其作为我们筛选投资标的的一个基础标准，低于该标准的标的可能暂时不适合我们投资；

我们实际投资单体诊所的时候，占股比例，分红比例，诊所管理公司收取的管理费比例等会根据不同情况来动态调整，这里的模型我们进行了简化，方便说明问题。

Part 7：投资单体新型诊所要注意哪些风险

谈投资，我们不能只谈收益预期，不谈风险，这一部分我们谈谈投资单体新型诊所的风险控制问题，我们总结了3条经验：

1）挑选优秀的连锁诊所管理公司：单体诊所的连锁管理公司需要符合我们在Part 4 部分聊到的投资标准，我们投资单店的前提条件是需要同时成为其管理公司的股东；

2）单店层面控制核心风险要素：需要在选址、定位（不同单体诊所需要根据周边人群特定有不同的小定位）、医护团队、运营管理团队方面进行重点考察和风险控制；

3）分散投资：就算是非常优质的连锁诊所管理团队，也是有单体诊所开店失败概率的，优秀的管理公司能把成功率控制在80%-90%，但还是会有失败的店面。因此，投资人最好是能够同时投资几家单店，分散风险。

Part 8：新型连锁诊所管理公司的投资风险

聊完投资单体新型诊所的风险，我们最后再聊下投资新型连锁诊所管理公司，存在的五个常见风险：

1）管理及医护人才储备无法支撑扩张需求；

2）医患纠纷及医疗事故风险；

3）随着诊所管理规模的扩大，管理团队是否能够持续迭代和优化连锁管理体系，以达到与规模相匹配的水平，并维持较高的精细化管理和运营能力；

4）公司财务及法律不规范带来的管理风险；

5）国家及地方医疗政策变化带来不利影响。

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