达晨财智肖冰：注册制一旦实行，本土创投将受冲击

深圳创投帮依然面临着严峻的挑战。因为中国资本市场在不断变化，科创板推出一段时间后可能会对消费互联网和商业模式创新的企业抱有更强的包容性，同时创业板也会...

深圳创投帮依然面临着严峻的挑战。因为中国资本市场在不断变化，科创板推出一段时间后可能会对消费互联网和商业模式创新的企业抱有更强的包容性，同时创业板也会进行改革。而且，单纯推科创板，对创投机构的意义无非是每年多几个项目上市，退出渠道更通畅。而如果全面实行注册制，将会发生根本性的变化，美元基金的优势可能会更明显。文章来源：创业家（ID：chuangyejia）。

我主要想说说在我眼中深圳创投帮的问题、弱点、以及未来如何应对挑战。

深圳创投帮投资勇气有所不足

和优秀的美元基金相比，深圳创投帮对前沿技术和新的商业模式的布局相对偏弱，投资勇气稍显不足。

这主要有两方面的原因：

首先，客观原因在于，中国资本市场“歧视”很多行业，有些行业之前没法在A股上市，A股上市盈利指标比较高，很多行业（如生物医药）未盈利、没有收入就不能上市。

所以，深圳创投帮不追风口，不一定完全正确，有时是被迫的。不追赶风口的同时，深圳创投帮也失去了很多机会，错过了消费互联网时代中大量的独角兽企业。虽然独角兽企业最终不一定成功，但有一部分最后却能成为真正成功的企业。这一点值得深思。

当然，我们也不能把失败完全归结为客观原因。主观原因是我们的专业能力有所欠缺。即使我们能看到特别牛的公司，也不敢布局，缺乏投资的勇气和专业度。

过去，深圳创投帮以国内资本市场退出为主，通过一级市场和二级市场的差价，享受了一些套利的机会，而国外资本市场基本不存在这一情况。美元基金投资组合最鲜明的特点就是投出特别厉害的公司；深圳创投帮的投资组合则相对平庸，不过失败率也比较低，较为稳健。

科创板与注册制带来的机会与挑战

过去，我们投了一批自主创新、进口替代的技术型公司。因为深圳的产业结构中就有很多这样的公司，且中国资本市场比较偏好此类企业，所以我们一开始接触和投资的也多是这类企业。深圳创投帮能够一直向全国快速发展，是因为深圳有许多全国性甚至全球性的企业，比如华为。

在这方面，美元基金投的比较少。他们带着美国的眼光来看项目，可能看不上这个领域。这些公司往往不是那么高大上，但他们在一个细分市场慢慢做大，成长为隐形冠军。

目前，科创板也偏好高科技企业。我们手上的存货比较多，这批公司的退出时间比预期更早。在这一点上，深圳创投帮的机会要比美元基金多一点。

不过，深圳创投帮依然面临着严峻的挑战。因为中国资本市场在不断变化，科创板推出一段时间后可能会对消费互联网和商业模式创新的企业抱有更强的包容性，同时创业板也会进行改革。

而且，单纯推科创板，对创投机构的意义无非是每年多几个项目上市，退出渠道更通畅。而如果全面实行注册制，将会发生根本性的变化，美元基金的优势可能会更明显。

一方面，美元基金更适应注册制，他们是在没有一二级市场差价的情况下成长起来的。现在很多美元基金也纷纷设立了人民币基金，我们也没有什么特别的优势。相反，原来特别成功的本土机构投资人，可能不适应注册制下的玩法。

另一方面，政府不再控制发行节奏和价格，优秀的公司将会有更高的溢价，资本市场的整体估值体系也将发生重大变化，这将对人民币基金造成很大的冲击。尽管现在深圳创投帮投资的项目在IPO数量上占据很大优势，但最终的回报率不一定高。

二级市场估值变化以后，能上市和能赚钱是两回事。我们投资的很多企业向证监会递交了申报材料，但最终是否能获得高回报？答案未必。美元基金可能只有一个项目报了科创板，但一个项目的回报就也许就超过了人民币基金10个项目的回报。

在全面实行注册制的情况下，上市企业数量的指标会越来越淡化，更多的是考虑回报有多少。比如，今日头条上市后，背后的投资人肯定排第一，一个IPO项目就可以排第一；我们即使有20个被投企业IPO也可能排不到第一。所以，不能简单地以上报科创板的企业数量来判断一个创投机构是否厉害、是否成功；而是应该看投出了多少高市值的公司。过去，人民币基金很少有投出千亿市值的公司，而美元基金则投资了美团、小米、拼多多等一批千亿市值的独角兽。

而且，现在申报科创板的企业，企业质量并没有大家想象的那么高，很多企业都是从中小板、创业板原上市名单中转过来的。虽然科创板首批名单背后有很多深圳创投帮的身影，但是我们不能因此而沾沾自喜。因为，美元基金投资的企业可能过去准备在海外上市，如今科创板推出后，这些企业正在准备转板。等这些高市值的高科技企业登陆科创板后才能知道谁是最后的赢家。

所以，深圳创投帮必须作出调整，不能躺在过去成功的经验上看未来，拿着旧船票是走不到新路上去的。

达晨转型，未来要成为“航空母舰”

2009年创业板推出后，市场进入了全民PE的阶段，很多人就去赌Pre-IPO阶段的企业。事实证明，很多Pre-IPO阶段的企业死掉了。深刻反思后，我们认定关注长期价值投资是唯一出路。

现在，我们不太在意企业什么时候上市、上不上市，最重要的是能投出不断增值的好资产，真正牛的好企业。A股不能上市，我们就去美股、港股或者科创板上市，并购也可以。

我们在内部一直强调投资的“第一性原理”，在投资建议和评估项目时，删掉了何时上市这一条判断因素，确保不会干扰最终决策。我们希望回归投资本源，投资好企业，关注企业的长期成长。

在新形势下，我们要辩证地吸收美元基金的优点，规避其不足。宏观上是学习美元基金投资的勇气。具体到投某一个行业时则要理性冷静地分析，规避部分美元基金造风口、为了创新而投资创新，为了前沿投资前沿的做法。

最近几年，我们的投资策略发生了很大变化，投资风格更加进取。比如，我们和红杉、IDG、高瓴等美元基金共同投资或前后轮投资的比例越来越高，投资趋势逐渐靠拢，以前我们和他们基本上没什么关系。此外，以前达晨只有A股IPO这一种退出方式，现在我们好几个项目都在海外上市了，这也是一个很大的变化。我们认识到未来在A股注册制制约的情况下，要想获得高回报，不能再延续以前的套路。

从投资组合的角度，我们进行了生态性的布局，有一部分要看的特别明确，下重注，绝对不能错失。同时，我们还会拿一小部分资金，投资一些特别前沿的项目。在尚未完全看清的情况下适当布局。投资就是这样，如果方向已经很清晰了，再投可能也来不及了。

现在，我们对自己的要求就是既要求“稳”，也要求“进”。因此，我们的整个决策体系也发生了一些变化，有的可能需要集体决策，部分项目则由少数人来决策。我们成立了一些专业的子基金作为先头部队。在投资决策上，由子基金合伙人来决定，因为他们身处一线，更有投资的胆量和勇气。

在组织架构方面，人民币基金和美元基金有着明显不同：美元基金更专业化，集中在大城市，基本上是一两个办公室，通过行业研究聚焦一两个细分行业，自上而下全面覆盖项目；

人民币基金则是在各个地方都有办公室，所有项目都看，各个区汇报项目统一报到投决会做决策。这种组织结构在10年前是合适的，那时有很多容易上市的项目，对投资人没有太高的专业性要求，企业只要上市，创投机构就能取得高回报。过去，我们是抱着证监会的眼光去选择项目，相对轻松和容易。但这个时代已经过去了，现在投资越来越强调专业化和对前沿行业的判断。

2012年以后达晨开始调整组织架构，现在已经完成了很大一部分，还在继续深化。现在，我们专业化的投资架构已经调整完了，以行业线去主导投资，这一点和美元基金没有什么区别。我们更强调重度垂直的概念，撤掉了很多区域的办公地点。在人才方面，我们重点招聘具备产业背景的人才，比如消费行业、医疗行业、互联网行业等，以此来补充原来的团队结构。

我相信同行也看到了这个趋势，譬如深圳天图资本进行了彻底的转型，砍掉了很多行业和办公室，在深圳专注消费领域，自上而下精准覆盖项目，最先完成了极度专业化的转变。

达晨不会只做一个行业的投资，还会进行综合性投资，但我们需要学习其它同行重度垂直的布局和投资策略。譬如由行研驱动，将80%的精力花在行业研究上，20%的精力放在新项目投资上，和以前投资思路完全反过来了。以前我们可能80% 精力都在找项目。如今，我们对KPI进行了很大调整，更加看重行业研究能力和专业化程度，以及投后增值服务能力。

未来，达晨希望能够成为一个“航空母舰”，子基金成为“护卫舰”，去做前沿和冒险的投资。但是航空母舰主体一定足够安全，保证达晨平稳的往前发展。哪怕一个护卫舰失败了，也不影响整体的安全性，这才是一个比较完美的架构。

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